谁将成为压垮中国高房价的最后一根稻草

2003年全球经济格局最大的变化是，金融危机以来一直充当全球经济增长引擎的新兴市场，开始逐步将这个角色让给了发达经济体。《华尔街日报(博客,微博)》援引布里奇沃特同仁公司编制的数据显示：包括日本、美国和欧洲在内的发达经济体对总规模74万亿美元的全球经济的贡献率自2007年以来首次超过中国、印度和巴西等经济体。

在过去的5年，肇始于美国次贷的全球金融危机，使得发达经济体的增长几乎停滞，政府债务飙升。美国学者莱因哈特和罗格夫的研究认为，在金融危机发生后的3年内，政府债务的水平会比平时增加86%，欧元区爆发了主权债务危机，在发达经济体深陷危机泥沼的情况下，新兴市场成为全球经济的领头羊，包括中国在内的新兴市场对全球经济增长的贡献远超50%，特别是GDP在2010年超过日本的中国，过去几年对全球经济增长的平均贡献在40%左右。

然而，以2012年为分水岭，这种格局在悄然转换：美国经济在2012年实现了缓慢而明显的复苏，失业率在2011年降至8%以下，2013年一季度增长2.4%，二季度环比增长0.4%，房地产指数、家庭债务比率以及工业指数都表现出良好的势头，笔者在2011年做出的美国经济在全球率先复苏的预判基本被证实。欧元区在经历痛苦的4年停滞之后，今年上半年也出现了回暖的迹象，二季度欧元区的GDP同比增长0.3%，工业增速在6月份创下了3年来最高的增速，告别了长达18个月的衰退。其中，欧元区龙头德国第二季度季调后GDP初值季率增长0.7%，创逾一年来最大增幅;法国第二季度GDP初值季率增长0.5%，优于预期的增长0.2%，创下2011年初以来最强劲的季度增长。而日本在安倍经济学的刺激下，继一季度经济增长按年率达到4.1%之后，二季度尽管增长不及预期，但仍然预计达到2.6%。

在发达经济体重归增长的同时，新兴市场则陷入了麻烦。2008年以来一直扮演全球经济领头羊的中国，自2011年以来经济增长已现疲态，2012年年度增长7.8%，创下近10年以来最差的增速。2013年，新一届政府将重心开始从注重形式增长转向结构调整，更加强调经济增长的含金量，下决心解决地方政府债务、金融系统风险和产能过剩等一系列影响经济可持续增长的矛盾和问题，预计全年经济增速最多和2012年7.8%持平。印度、巴西和俄罗斯等金砖国家在2013年要么受制于国际大宗商品市场的疲软，经济高增长难以为继，要么受通胀等的影响，经济下滑的态势明显。俄罗斯今年一季度的经济增长只有1.6%，二季度的经济增长更是下滑至1.2%，是俄罗斯除衰退期之外的最低的增长。

在全球经济增长引擎易手的同时，全球流动性的变化则很可能强化这种趋势。从今年开始，伯南克领导的美联储已经多次暗示将缩减购债规模，逐步退出量化宽松政策。从目前美国经济的态势看，在9月份美联储迎来下一任主席的同时，9月17日到18日美国联邦公开市场委员会召开的政策会议将明确美联储退出量化宽松的节奏，外界的预计是，购债规模将缩减至200亿美元。美联储开始收缩货币，这无论是自金融危机以来，还是新千年以来，都意味着全球流动性的大转折和全球资本流向的大逆转：十多年，特别是金融危机以来，全球流动性大放水的时代已经宣告结束，弱势美元将暂时告别历史舞台，全球资本将从新兴市场流向美欧等发达经济体。这是一个过程漫长但又不可逆转的潮流。

对于包括中国在内的新兴市场而言，美联储政策的转变导致的尴尬是不言而喻的：在美国发动印钞机应对危机的时候，中国等新兴市场成为发达国家流动性泛滥的蓄水池，廉价的资本从发达经济体肆无忌惮的流向新兴市场，吹高了房价等资产价格泡沫。也就是说，当发达经济体以宽松的货币政策和经济停滞为代价去杠杆的同时，新兴市场则因为国际资本的大量流入而不断的增加杠杆，受制于发达经济体衰退的外部性的影响，新兴市场也不断的通过增加流动性和大量举债应对外部冲击，杠杆不断升高，在泡沫膨胀的同时，因为资本流入的投资饥渴症引发的地方债务和金融系统风险也在加大。在这种情况下，美联储一旦退出量化宽松，美元走强，新兴市场将立即从资本流入地区变为流出地区，多年以来靠潜伏的国际资本支撑的高房价将迎来真正的重击。

早在2011年美国失业率首次低于8%的时候，笔者就一再呼吁关注美国量化宽松政策退出的风险。而今年9月，一旦美联储退出付诸实施，不但新兴市场的房地产等资产价格泡沫将面临巨大的考验，更重要的是，突然的流动性紧缩的巨大波及也将影响实体经济，提前引爆包括地方债务在内的系统风险，从而使得新兴市场的经济崩盘。进入全球化时代，金融危机将表现出新的演化逻辑：那就是，在发达经济体复苏和收缩流动性的同时，新兴市场的资产价格泡沫破裂，最终以新兴市场陷入危机而划上真正的句号。因此，对于中国而言，未来最大的风险是全球流动性变化的风险，对于中国的高房价而言，美联储而不是中国的调控政策，才会是压倒骆驼的最后一根稻草。