招行起诉光大：神仙打架，资管排毒

一纸诉状

招行起诉光大资本，牵出一宗跨国并购案。

2016年，光大浸辉(光大资本全资子公司，光大资本系光大证券全资子公司)联合暴风集团设立浸鑫基金(上海浸鑫投资咨询合伙企业)，并购欧洲体育版权运营公司MP&Silva共计65%的股权，后来，MP&Silva陷入经营困境，并因拖欠债务于2018年10月被伦敦高等法院裁定解散。浸鑫基金各出资方面临实质性风险，各方启动追偿程序，引发了一系列官司与纠纷。

基金总额52亿元，其中招商财富和爱建信托两家为优先级出资人，共计32亿元。根据约定，光大资本出具《差额补足函》，明确在优先级合伙人不能实现退出时，由光大资本承担相应的差额补足义务。

2018年项目出险，各方启动追索程序。先是光大浸辉以未能履行《回购协议》为由，起诉暴风集团，索赔7.51亿元;后是招行以未能履行《差额补足函》协议为由，起诉光大资本，索赔近35亿元。

这里的《回购协议》和《差额补足函》，作为一种兜底担保，是资管产品设计中撬动银行低风险偏好资金的关键，也是资管业务大跃进式发展的催化剂。

以这个案例来讲，暴风集团出具《回购协议》，约定并购结束后18个月内予以回购，给了光大资本组局的信心，三个月内便动员52亿资金完成并购;同样，光大出具《差额补足函》，招行才“敢于”拿出28亿，做第一大出资方。

问题是，兜底担保，虽营造了低风险的假象，但毕竟只是转移风险，没有改变底层交易高风险的事实。一旦底层资产出问题，启动追责程序时，才发现所谓的兜底担保未必有用，起码要走法律程序、颇费一番波折。

如在该案例中，光大证券曾于2019年2月发布公告，提到“该《差额补足函》的有效性存有争议，光大资本的实际法律义务尚待判断”。《差额补足函》的有效性被质疑，便有了今天的一纸诉状。

诉状里的是是非非与责任认定交给法院去判决，那是一个漫长的过程。事件背后的警醒意义，值得每个人深思。

过去几年的大资管黄金期，有多少高风险项目借助兜底担保协议包装成低风险产品?

在实体经济下行，底层资产密集爆雷过程中，又有多少兜底协议会演变成多方纠纷、诉诸公堂?

密集违约

资管类产品，无论结构多么复杂，只能分散风险，不能消除来自实体的最终风险。反过来讲，当实体企业爆发风险时，资管产品的安全性将不再牢固。

因门槛高，发债企业一直是企业群体中的佼佼者，当债券密集违约时，便是资管产品安全性基石松动的信号。

2012年，刺激政策退潮，实体经济风险渐次暴露。银行对公贷款迎来第一波违约潮，不良率快速提升，但债券岿然不动，一度成为资金避险港。到了2018年，债券市场也步入违约高峰期。

据《2017年中国银行业理财市场报告》统计，债券是银行理财第一大配置资产，占比42.9%，非标债权占比16.22%，两者合计占比接近60%。债权类资产频繁违约，开始从行业层面拉降理财产品的安全性。

商业银行资金实力雄厚，吸收损失能力强，安全性暂时无虞，但信托实力稍弱，理财产品密集违约的苗头已然出现。

2018年之前，信托行业风险项目规模长期在1500亿元以下，截止2019年Q1，已增长至2830亿元。从近期中泰信托、安信信托、渤海国际信托的部分产品逾期新闻看，二季度风险暴露仍在加速。

金融以实体经济为本，受实体经济影响。无论P2P爆雷、债券密集违约，还是信托风险项目增加、银行理财风险管理压力加大，都是实体经济经营环境变化后，金融体系必须付出的代价。

出险引发避险。民营企业和小微企业是出险重灾区，资金加速逃离，产生风险传染的滚雪球效应。2018年下半年起，监管层开始大力引导资金支持民营经济、小微经济，成效显著。2019年以来，债券密集违约得到遏制。

不过，宏观环境未有根本性变化，金融层面的救济措施，可一时止血，但手术还是要做，经济结构升级的阵痛仍不可避免。

从中长期层面看，实体经济转型升级、去杠杆持续推进，叠加贸易争端、美元加息周期等因素，企业层面仍将持续分化，大资管的土壤已然改变。

新的土壤，需要新的逻辑和新的规则。

资管新规

2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称资管新规)发布，对资管行业开出了“降杠杆、破刚兑、除嵌套”的转型药方，顺应趋势、切中时弊，一纸文件，便扭转了行业发展轨迹。

降杠杆

降杠杆的核心诉求是降负债，降负债意在控风险。若底层资产一片大好，负债多一些无妨，可当前底层资产频现违约，只有把杠杆降下来，才能把风险控制住。

在具体要求上，资管新规将开放式公募产品和分级私募产品的杠杠率上限定为140%，封闭式公募产品和私募产品杠杆率上限为200%，并要求金融机构不得以资管产品进行质押融资，放大杠杆。

破刚兑

刚性兑付，赋予了理财产品“高收益、低风险”的特征，造就了大资管高速发展的神话。不过，各方之所以容忍刚兑，是因为实践中基本不需要刚兑，如数据显示，2013-2016年间，金融机构已兑付理财产品中，亏损产品数量占比一直低于0.06%。也就是说，一万只理财产品中，只有6只是亏了本金的，且本金损失率低于10%。

底层资产不良率趋近于零，刚兑的帽子不会给金融系统带来实质风险，还能提高资管产品吸引力，戴着无妨。2018年之后，理财产品底层资产风险压力大增，这个时候，再向市场宣示刚性兑付，无疑引火烧身，会把实体经济风险传递给金融系统。

此时，破刚兑事关金融机构生死，破刚兑也就成为资管新规的重中之重。

除了明确“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付”等要求外，资管新规还在制度层面做了精密设计。

一是建立隔离墙。资管业务与其他业务隔离、资管产品与代销产品隔离、资管产品之间相互隔离(单独建账、单独核算)、表内表外隔离(理财全部表外化)。此外，符合条件的金融机构，应设立理财子公司专营资管业务，实现机构层面的物理隔离。

二是净值化管理。核算理财产品底层资产的真实价值，并予以披露，让损失看得见。如股票和基金一般，价值每日浮动，才能消解投资者的刚兑预期。

三是严惩刚兑，举报有奖。

除嵌套

资管产品层层嵌套，即A产品投资B，B产品投资C，C产品再投资某个底层资产，多层嵌套下，底层资产难以穿透，风险管理浮于表面。因风险约束弱化，规模易无序扩张，放大风险。

新形势下，除嵌套就是除雷，资管新规明确要求嵌套不得超过一层，剥去嵌套的遮掩，让底层资产浮出水面，风险管理透明化，也斩断了金融机构间因多层嵌套形成的风险传染链条。

以上三大重拳，拳拳有力，将大资管的虚幻繁荣击得粉碎。

据国泰君安统计，2018年末，资管行业总规模同比下降9%，其中，信托缩水13.5%;券商资管缩水21%，银行理财中，净值性产品占比达27%，同比提升15个百分点。

去通道、除嵌套，浮华尽去，脱虚向实。

继往开来

理财是最基本的金融需求，十个人中，至少九个需要理财服务。所以，资管不会死，只会越来越好。

过去十年，资管从小到大，成长为百万亿级的大市场(2017年，全行业规模简单加总超过120万亿元，剔除多层嵌套下重复计算，约在60万亿～80万亿元)，持牌机构超过2.5万家(其中超过95%以上为私募基金管理人，提供理财服务的银行约800家)。即便如此，仍未能很好满足居民理财需求，表现为我国家庭财富结构中金融资产占比过低。

据瑞士信贷发布的《2018年全球财富报告》，截止2018年6月末，中国家庭财富总规模51.9万亿美元，全球占比16%，仅次于美国的31%。从结构分布上看，美英等国金融资产占比接近一半，我国家庭财富中，七成为房地产，金融资产占比不足20%，且一半以上为现金类资产。

看到这样的数据，自然得出一个结论，我国居民对股票等权益性资产配置不足。不过，如对比中美股市表现，与美股财富增值效应比，A股市场的确缺乏吸引力。

A股市场低迷，机构投资者也表现欠佳，难以俘获投资者的信任。根据华金证券统计，2008-2017年十年间，机构投资者六年跑输散户，三年小幅跑赢，只有2017年大幅领先。这种投资表现，股民宁愿做散户，也不想买基金，权益性理财做不起来。

因地而倒，因地而起，现在的薄弱环节，就是未来的突围方向。

过去十年间，资管业务靠固定收益类资产(主要是各种负债)崛起，但在实体经济杠杆率高企和政策持续去杠杆的环境下，固定收益性产品在规模上已无空间，随着新经济崛起，以股权融资为主的直接融资市场迎来发展机遇。

以美国为例，20世纪80年代经济新旧动能转换，1980年～1995年，新经济占GDP比重从14%提升至21%;同期，直接融资占比则从不足10%提升至70%以上。

A股市场低迷，机构投资者也表现欠佳，难以俘获投资者的信任。根据华金证券统计，2008-2017年十年间，机构投资者六年跑输散户，三年小幅跑赢，只有2017年大幅领先。这种投资表现，股民宁愿做散户，也不想买基金，权益性理财做不起来。

因地而倒，因地而起，现在的薄弱环节，就是未来的突围方向。

过去十年间，资管业务靠固定收益类资产(主要是各种负债)崛起，但在实体经济杠杆率高企和政策持续去杠杆的环境下，固定收益性产品在规模上已无空间，随着新经济崛起，以股权融资为主的直接融资市场迎来发展机遇。

以美国为例，20世纪80年代经济新旧动能转换，1980年～1995年，新经济占GDP比重从14%提升至21%;同期，直接融资占比则从不足10%提升至70%以上。